?    11月15日，北京證券交易所（下稱(chēng)“北交所”）正式開(kāi)市，首批上市公司達(dá)81家。遵照習(xí)近平總書(shū)記重要指示精神，北交所籌辦緊鑼密鼓，步穩(wěn)勢(shì)穩(wěn)，寫(xiě)下了北京金融街發(fā)展史上的濃重一筆。深化新三板改革、設(shè)立北交所是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)，是優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)布局，進(jìn)一步滿(mǎn)足創(chuàng)新型中小企業(yè)上市融資需求的重要步驟。

????在新三板精選層基礎(chǔ)上設(shè)立北京證券交易所，是一個(gè)制度性的創(chuàng)舉。北交所開(kāi)市后，新三板的精選層就不存在了，剩下基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。企業(yè)要在北交所上市，應(yīng)當(dāng)先進(jìn)入創(chuàng)新層；基礎(chǔ)層的掛牌公司符合條件后，可以晉升到創(chuàng)新層。這樣，新三板不僅可以在不同層次上為中小企業(yè)提供市場(chǎng)化、差異化服務(wù)，而且在同一市場(chǎng)體系內(nèi)構(gòu)建起了金字塔式逐級(jí)遞進(jìn)結(jié)構(gòu)。這一制度設(shè)計(jì)，既參照了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的分層理念，又緊貼中國(guó)中小企業(yè)體量規(guī)模、發(fā)展階段、創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)際需要，更凸顯本土特色。

????2013年1月份，以中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)為基礎(chǔ)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始運(yùn)行；同年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，推動(dòng)該市場(chǎng)加速發(fā)展壯大。從2016年起，新三板走過(guò)了“設(shè)立創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”和“設(shè)立精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”兩個(gè)階段，分層制度不斷完善。適應(yīng)中小企業(yè)不斷增長(zhǎng)的制度供給需求，進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革勢(shì)在必行。

????習(xí)近平總書(shū)記親自部署深化新三板改革、設(shè)立北交所，體現(xiàn)了黨中央對(duì)中小企業(yè)發(fā)展生態(tài)的高度重視，是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大信號(hào)。

????長(zhǎng)期以來(lái)，以制度創(chuàng)新促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，為中小企業(yè)提供便利融資和聚集優(yōu)質(zhì)資源的有效機(jī)制，始終是一個(gè)亟待破解的重大課題。既能便利中小企業(yè)融資、又能管控好金融風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)世界性難題。我國(guó)設(shè)立新三板市場(chǎng)，將中小企業(yè)融資需求擺在重要位置，加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新，取得了積極成效。截至目前，新三板吸納了大批快速發(fā)展、有行業(yè)創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，掛牌公司融資合計(jì)達(dá)到5512.79億元，市場(chǎng)活躍度也在逐步提升。截至11月9日，今年共有112家新三板企業(yè)在滬深交易所上市。

????同時(shí)，新三板服務(wù)中小企業(yè)的空間也需要進(jìn)一步拓展，無(wú)論交易機(jī)制、再融資機(jī)制、退出機(jī)制，還是支持并購(gòu)重組、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)協(xié)同的機(jī)制，都需要根據(jù)最新情況不斷加以?xún)?yōu)化。在新三板體系框架下，北交所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層如何更好履行服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的使命，也面臨很多的挑戰(zhàn)。完善分層制度安排，對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相對(duì)應(yīng)的服務(wù)，形成可進(jìn)可退、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一起來(lái)，是優(yōu)化資本市場(chǎng)制度供給的必要舉措。

????順應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，深化新三板改革、設(shè)立北交所，是為了把盡量多的發(fā)展有前景、創(chuàng)新有活力、競(jìng)爭(zhēng)有實(shí)力的中小企業(yè)囊括進(jìn)來(lái)，讓他們?cè)谑袌?chǎng)的洗煉中優(yōu)勝劣汰。在新三板精選層基礎(chǔ)上設(shè)立北交所，同時(shí)優(yōu)化創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的制度措施，既滿(mǎn)足各層次中小企業(yè)的融資和發(fā)展需求，又可以貫通不同發(fā)展階段、發(fā)展規(guī)模企業(yè)的晉升之路，激發(fā)企業(yè)主體創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)業(yè)的活力。

????借用“長(zhǎng)尾理論”，可以很好地說(shuō)明在新三板體系框架下，北京證券交易所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的關(guān)系。長(zhǎng)尾理論原本是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代商業(yè)和經(jīng)濟(jì)模式的。該理論強(qiáng)調(diào)，人們的大量需求會(huì)集中在頭部，這部分稱(chēng)為“流行”；而個(gè)性化的、少量的需求形成一條長(zhǎng)長(zhǎng)的“尾巴”。舉例說(shuō)，一個(gè)大型書(shū)店通常可以擺放10萬(wàn)本書(shū)，這些書(shū)滿(mǎn)足大家的頭部需求；但亞馬遜網(wǎng)絡(luò)書(shū)店銷(xiāo)售額的四分之一來(lái)自排名在10萬(wàn)以后的書(shū)籍。這說(shuō)明在長(zhǎng)尾需求中，雖然單體需求規(guī)模較小，但匯集起來(lái)的總體規(guī)模不小。

????北交所和創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的整套制度安排，就是要滿(mǎn)足企業(yè)群體中的長(zhǎng)尾需求，為廣大中小企業(yè)提供差異化、廣覆蓋的服務(wù)。在整個(gè)新三板市場(chǎng)內(nèi)，北交所是“龍頭”，創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層是基礎(chǔ)，可以看作長(zhǎng)尾部分。如果進(jìn)一步拓展，那些準(zhǔn)備進(jìn)入新三板基礎(chǔ)層的企業(yè)，也可以算作長(zhǎng)尾的組成部分。筆者認(rèn)為，這一制度設(shè)計(jì)是中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的務(wù)實(shí)選擇，是創(chuàng)新性安排。只有不斷深化對(duì)中小企業(yè)地位作用的認(rèn)識(shí)，在資源分配、制度供給、機(jī)會(huì)平等各方面完善政策措施，才能建立起符合我國(guó)實(shí)際情況的多層次資本市場(chǎng)體系。

????新三板市場(chǎng)從2013年設(shè)立至今，已經(jīng)走過(guò)了近9年，其制度積累、實(shí)踐積累彌足珍貴。設(shè)立北交所，是深化資本市場(chǎng)對(duì)接中小企業(yè)需求的重大探索，一是可以讓更多企業(yè)公平享有資本市場(chǎng)服務(wù)，提高市場(chǎng)的包容性；二是北交所的發(fā)行上市條件低于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，可進(jìn)一步暢通中小企業(yè)直接融資的路徑。我們相信，隨著北交所開(kāi)市運(yùn)行，有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)互補(bǔ)發(fā)展、協(xié)同發(fā)展的新局面即將開(kāi)啟，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、滿(mǎn)足投資者多樣化投資需求的空間將進(jìn)一步拓展，大中小企業(yè)融通發(fā)展的勢(shì)頭也將加快形成。